Оценка эффективности инвестиционных проектов

Одним из важных этапов в деятельности каждого предприятия есть принятие решений, связанных с вложением собственных денежных средств либо привлечением заемного финансирования. Для того, что бы иметь представление об эффективности вложений и прибыльности проекта, в который вкладываются инвестиции, необходимо производить тщательный финансовый анализ будущих доходов, затрат и образующейся чистой прибыли, которая должна обеспечить окупаемость изначальных инвестиционных вложений.

Задача руководителя заключается в выборе решений, обеспечивающих поток денежных средств, обеспечивающих максимальную приведенную стоимость по сравнению с объемом капитальных вложений в инвестиционный проект. Очень часто специалисты BFM Group в составе рабочей группы с представителями компании разрабатывают ряд финансовых разно вариантных моделей бизнеса, на основании которых, в том числе, принимается окончательное решение о выборе того или иного пути реализации.

Существует ряд методов оценки привлекательности инвестиционных проектов и несколько основных показателей эффективности. Каждый метод в своей основе имеет один и тот же принцип: в результате реализации проекта предприятие должно получить прибыль (должен увеличиться собственный капитал предприятия), при этом разные интегральные показатели характеризуют проект с различных сторон и могут отвечать интересам различных групп лиц, имеющих отношение к данному предприятию, - кредиторов, инвесторов, менеджеров.

В оценке эффективности проектов используются следующие основные показатели:

• Срок окупаемости инвестиций - PP или PB (Pay-Back Period)
  
  
• Чистый приведенный доход – NPV (Net Present Value)
  
  
• Внутренняя норма доходности –IRR (Internal Rate of Return)
  
  
• Средняя норма рентабельности – ARR (Average rate of return)
  
  
• Модифицированная внутренняя норма доходности – MIRR (Modified Internal Rate of Return)
  
  
• Индекс рентабельности – PI (Profitability Index)
  

Каждый показатель является также и критерием принятия решения при выборе наиболее привлекательного проекта из нескольких возможных.

Расчет этих показателей основывается на дисконтных способах, которые учитывают принцип временной стоимости денег. В качестве ставки дисконтирования (коэффициент дисконтирования), как правило, выбирается величина средневзвешенной стоимости капитала (WACC), которая при необходимости может быть скорректирована на показатели возможного риска, связанного с реализацией конкретного проекта и ожидаемого уровня инфляции.

Если расчет показателя средневзвешенной стоимости капитала связан с трудностями, вызывающими сомнение в достоверности полученного результата (например, когда оценивается собственный, а не заемный капитал), в качестве ставки дисконтирования обычно выбирается величина среднерыночной доходности с поправкой на риск анализируемого проекта. Иногда в качестве дисконтного коэффициента используется величина ставки рефинансирования.

Обычно, если со стороны инвестора или собственника отсутствуют определенные требования, при определении ставки дисконтирования мы используем средние ставки по депозитам для юридических лиц, а также среднегодовой уровень инфляции.

По формуле Фишера ставка дисконтирования составляет D = (1 + i)*(1 + R) *(1+B) -1, где i — уровень инфляции, R — средняя депозитная ставка, B- премия за риск

Премия за риск обычно представляет собой величину, по которой среднерыночные ставки доходности на фондовом рынке превышали ставку дохода по без рисковым ценным бумагам в течение длительного времени. Премия за риск рассчитывается на основе статистических данных о рыночных премиях за продолжительный период (от 5 лет и больше).

Основные этапы оценки эффективности инвестиций

Оценка финансовых возможностей предприятия.

Прогнозирование будущего денежного потока.

Выбор ставки дисконтирования.

Расчет основных показателей эффективности.

Учет факторов риска

Основные показатели (критерии) эффективности

Период окупаемости

Период окупаемости - срок, который рассчитывается с момента начала реализации проекта (первого транша инвестиционных затрат) и до момента, когда разница между накопленной суммой чистой операционной прибыли и объемом произведенных инвестиционных затрат приобретет положительное значение.

Период окупаемости используется как один из наиболее простых и быстрых методов определения инвестиционной привлекательности проекта, а также оперативного сравнения альтернативных проектов в отношении рисков. Если все основные параметры идентичны, то финансирование проекта с более коротким периодом окупаемости считается менее рискованным.
В общем случае искомой величиной является значение РB, для которого выполняется:

 РB = min N, при котором  ∑ INV_t / (1 + D)^t = ∑ CF_k / (1 + D)^k

  где D – выбранная ставка дисконтирования

Основной критерий принятия решения при использовании метода расчета периода окупаемости может быть сформулирован двумя способами:
а) проект принимается, если окупаемость присутствует в обозримом масштабе расчетов (длительности кредитного договора);
б) проект принимается, если найденное значение РB лежит в заданных пределах. Этот вариант всегда применяется при анализе проектов, имеющих высокую степень риска.

Существенным недостатком данного показателя, как критерия привлекательности проекта, является игнорирование им положительных величин денежного потока, выходящих за пределы рассчитанного срока.

Также данный метод не делает различия между проектами с одинаковым значением РB, но с различным распределением доходов в пределах рассчитанного срока. Тем самым частично игнорируется принцип временной стоимости денег при выборе наиболее предпочтительного проекта.

Дисконтированный срок окупаемости

Дисконтированный срок окупаемости (Discounted Pay-Back Period) - продолжительность периода от начального момента до момента окупаемости проекта с учетом дисконтирования. Это тот наиболее ранний момент времени в расчетном периоде, после которого чистый приведенный доход (чистая приведенная стоимость) становится и в дальнейшем остается неотрицательным.
Дисконтированный период окупаемости является более консервативным и более объективным критерием оценки проектов, чем обычный период окупаемости, так как позволяет хотя бы частично учесть и заложить в проект ("занизив" его номинальную эффективность) такие риски, как снижение доходов, повышение расходов, появление более доходных альтернативных инвестиционных возможностей за период реализации проекта и прочее.
Чистый приведенный доход NPV
Разность между приведенной стоимостью будущего денежного потока и стоимостью первоначальных вложений называется чистым приведенным доходом проекта (чистой приведенной стоимостью).
Показатель NPV отражает непосредственное увеличение капитала компании, поэтому для акционеров предприятия он является наиболее значимым. Расчет чистого приведенного дохода осуществляется по следующей формуле:

NPV = ∑ CF_k / ( 1 + D )^k  - ∑ INV_t / (1 + D)^t

Критерием принятия проекта является положительное значение NPV. В случае, когда необходимо сделать выбор из нескольких возможных проектов, предпочтение должно быть отдано проекту с большей величиной чистого приведенного дохода.
В то же время, нулевое или даже отрицательное значение NPV не свидетельствует об убыточности проекта как такового, а лишь об его убыточности при использовании данной ставки дисконтирования. Тот же проект, реализованный при инвестировании более дешевого капитала или с меньшей требуемой доходностью, т.е. с меньшим значением i, может дать положительное значение чистого приведенного дохода.
Необходимо иметь в виду, что показатели PP и NPV могут давать противоречивые оценки при выборе наиболее предпочтительного инвестиционного проекта.
Внутренняя норма доходности IRR
Универсальным инструментом сравнения эффективности различных способов вложения капитала, характеризующим доходность операции и независящим от ставки дисконтирования (от стоимости вкладываемых средств) является показатель внутренней нормы доходности IRR.
Внутренняя норма доходности соответствует ставке дисконтирования, при которой текущая стоимость будущего денежного потока совпадает с величиной вложенных средств, т.е. удовлетворяет равенству:

∑ CF_k / ( 1 + IRR )^k = ∑ INV_t / (1 + IRR) ^t

Для расчета данного показателя можно использовать компьютерные средства либо следующую формулу приближенного вычисления:

IRR = D₁ + NPV₁ (D₂ – D₁) / (NPV₁ - NPV₂)

Здесь D₁ и D₂ – ставки, соответствующие некоторым положительному (NPV₁) и отрицательному (NPV₂) значениям чистого приведенного дохода. Чем меньше интервал D₁ – D₂, тем точнее полученный результат.

Критерием принятия инвестиционного проекта является превышение показателя IRR выбранной ставки дисконтирования (IRR > D). При сравнении нескольких проектов, более предпочтительными являются проекты с большими значениями IRR.
К несомненным достоинствам показателя IRR относится его универсальность в качестве инструмента оценки и сравнения доходности различных финансовых операций. Его преимуществом является и независимость от ставки дисконтирования – это чисто внутренний показатель.
Недостатками IRR являются сложность расчета, невозможность применения данного критерия к нестандартным денежным потокам (проблема множественности IRR), а также необходимость реинвестирования всех получаемых доходов под ставку доходности, равную IRR, подразумеваемую правилом расчета данного показателя. К недостаткам следует отнести и возможное противоречие с критерием NPV при сравнении двух и более проектов.

Модифицированная внутренняя норма доходности MIRR

Для нестандартных денежных потоков решение уравнения, соответствующего определению внутренней нормы доходности, в подавляющем большинстве случаев (возможны нестандартные потоки с единственным значением IRR) дает несколько положительных корней, т.е. несколько возможных значений показателя IRR. При этом критерий IRR > i не работает: величина IRR может превышать используемую ставку дисконтирования, а рассматриваемый проект оказывается убыточным (его NPV оказывается отрицательным).
Для решения данной проблемы в случае нестандартных денежных потоков рассчитывают аналог IRR – модифицированную внутреннюю норму доходности MIRR (она может быть рассчитана и для проектов, генерирующих стандартные денежные потоки).
MIRR представляет собой процентную ставку, при наращении по которой в течение срока реализации проекта n общей суммы всех дисконтированных на начальный момент вложений получается величина, равная сумме всех притоков денежных средств, наращенных по той же ставке D на момент окончания реализации проекта:

 ( 1 + MIRR )ⁿ    ∑ INV / ( 1 + D )^t  = ∑ CF_k ( 1 + D )^n-k

Критерий принятия решения - MIRR > D. Результат всегда согласуется с критерием NPV и может применяться для оценки как стандартных, так и нестандартных денежных потоков. Помимо этого, у показателя MIRR есть еще одно важное преимущество перед IRR: его расчет предполагает реинвестирование получаемых доходов под ставку, равную ставке дисконтирования (близкой или равной ставке среднерыночной доходности), что более соответствует реальной ситуации и потому точнее отражает доходность оцениваемого проекта.

Норма рентабельности и индекс рентабельности P

Рентабельность – важный показатель эффективности инвестиций, поскольку он отражает соотношение затрат и доходов, показывая величину полученного дохода на каждую единицу (рубль, доллар и т.д.) вложенных средств.
Р = NPV / INV х 100 %
Индекс рентабельности (коэффициент рентабельности) PI - отношение приведенной стоимости проекта к затратам, показывает во сколько раз увеличиться вложенный капитал в ходе реализации проекта.

PI = [ ∑ CF_k / ( 1 + D )^k ] / INV = P / 100% + 1

Критерием принятия положительного решения при использовании показателей рентабельности является соотношение Р > 0 или, что то же самое, PI > 1. Из нескольких проектов предпочтительнее те, где показатели рентабельности выше.

Данный показатель особенно информативен при оценке проектов с различными первоначальными вложениями и различными периодами реализации.

Критерий рентабельности может давать результаты, противоречащие критерию чистого приведенного дохода, если рассматриваются проекты с разными объемами вложенного капитала. При принятии решения нужно учитывать инвестиционные возможности предприятия, а также то соображение, что показатель NPV более отвечает интересам акционеров в плане увеличения их капитала.

Оценка инвестиционных проектов различной продолжительности

В случаях, когда возникает сомнение в корректности сравнения с использованием рассмотренных показателей проектов с разными сроками реализации, можно прибегнуть к методу цепного повтора
При использовании этого метода находят наименьшее общее кратное n сроков реализации n1 и n2 оцениваемых проектов. Строят новые денежные потоки, получаемые в результате нескольких реализаций проектов, предполагая, что затраты и доходы сохранятся на прежнем уровне (начало следующей реализации совпадает с окончанием предыдущей). Показатели чистого приведенного дохода при многократной реализации изменятся, а вот показатели внутренней нормы доходности останутся прежними, независимо от количества повторов, хотя новые денежные потоки могут оказаться нестандартными, если первоначальные инвестиции больше, чем доходы в последний период реализации.
Использование данного метода на практике может быть связано со сложными расчетами, если рассматривается несколько проектов и для совпадения всех сроков, каждый нужно будет повторить по несколько раз.
Основным недостатком метода цепного повтора является предположение, что условия реализации проектов, а значит и требуемые издержки и получаемые доходы, останутся на прежнем уровне, что почти невозможно в современной рыночной ситуации. Также и сама повторная реализация проекта не всегда возможна, особенно, если он достаточно продолжителен или относится к сферам, где происходит быстрое технологическое обновление производимой продукции.
Помимо рассмотренных количественных показателей эффективности капиталовложений при принятии инвестиционных решений необходимо учитывать и качественные характеристики привлекательности проекта, соответствующие следующим критериям:

• Соответствие рассматриваемого проекта общей инвестиционной стратегии предприятия, его долгосрочным и текущим планам;
  
• Перспективность проекта в сравнении с последствиями отказа от реализации альтернативных проектов;
  
• Соответствие проекта принятым нормативно-плановым показателям в отношении уровня риска, финансовой устойчивости, экономического роста организации и т.д.;
  
• Обеспечение необходимой диверсификации финансово-хозяйственной деятельности организации;
  
• Соответствие требований реализации проекта имеющимся производственным и кадровым ресурсам;
  
• Социальные последствия реализации проекта, возможное влияние на репутацию, имидж организации;
  
• Соответствие рассматриваемого проекта экологическим стандартам и требованиям.